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身背对赌协议，江西威尔高电子股份有限公司（简称“威尔高”）的上市冲刺能否顺利？
01
背着对赌协议冲刺IPO
2021年4月，产业基金（以下称“甲方”）与邓艳群、陈星、嘉润投资（以下称“乙方”）、公司（以下称“丙方”）签订《吉安市井开区集聚电子信息产业基金合伙企业（有限合伙）关于江西威尔高电子科技有限公司投资协议之补充协议》（以下简称“产业基金补充协议”），涉及股权回购、反稀释权、优先认购权、共同出售权及强制随售权、清算优先权等对赌条款。
2021年12月及2022年9月，各方先后签订《吉安市井开区集聚电子信息产业基金合伙企业（有限合伙）、邓艳群、陈星、吉安嘉润投资有限公司关于江西威尔高电子股份有限公司投资协议之补充协议二》及《吉安市井开区集聚电子信息产业基金合伙企业（有限合伙）、邓艳群、陈星、吉安嘉润投资有限公司关于江西威尔高电子股份有限公司投资协议之补充协议三》。
最终修订后协议中涉及的条款规定，如果丙方未能在2024年12月31日前获得中国证监会核准注册批文且完成在深圳证券交易所挂牌上市的，甲方有权要求、同时乙方有义务必须按约定的回购价格，全部以现金方式购回甲方所持有的丙方股权。
被称为乙方的邓艳群，2017年4月至今任威尔高董事长；陈星2021年7月至今任公司董事、总经理；嘉润投资曾用名惠州嘉威投资有限公司，于2021年11月名称变更为吉安嘉润投资有限公司，是公司的控股股东。
约定回购的价格并不低，是投资人实际投资额再加上每年8%的内部收益率溢价，甲方之前从丙方所收到的所有股息和红利可作为购买价格的一部分予以扣除。协议规定，甲方可以要求乙方回购全部股权，也可以要求回购部分股权，要求回购部分股权的，回购价格按比例折算。且协议项下的股权回购均应以现金形式进行，全部股权回购款应在甲方发出书面回购要求之日起90日内全额支付给甲方。逾期未全额支付回购款的，回购义务人每天需向甲方支付万分之五的违约金。
这并不是唯一的对赌协议。
02
上市与对赌协议是否有关？
2022年9月，创川投资与邓艳群、陈星、嘉润投资、公司签订《深圳市创川投资合伙企业（有限合伙）、邓艳群、陈星、吉安嘉润投资有限公司与江西威尔高电子股份有限公司投资协议之补充协议书三》，亦规定如果丙方未能在2024年12月31日前获得中国证监会核准注册批文且完成在深圳证券交易所挂牌上市的，甲方有权要求、同时乙方有义务必须按约定的回购价格，全部以现金方式购回甲方所持有的丙方股权。
同样在2022年9月，邓艳群、陈星、嘉润投资、公司与共青城投资、海源投资、新余投资、储节义、汇明鼎投资和陈建生亦签订“增资协议之补充协议三”，同样的 2024年12月31日前获得中国证监会核准注册批文且完成在深圳证券交易所挂牌上市的条件，同样的实际投资额再加上每年8%的收益率溢价的回购价格。
虽然自公司向证券监督管理部门（指中国证监会、深圳、上海证券交易所）提交上市申请材料前1日起，增资协议之补充协议自动终止，对各方不再具有约束力。但是如果公司上市被否决或者撤销或终止上市申请或上市失败，则增资协议之补充协议自动恢复执行。
在威尔高就对赌协议的分析中，首先明确了修订后的对赌协议仅为公司股东之间的对赌安排，公司不作为对赌协议当事人，符合发行人不作为对赌协议当事人的规定。但值得注意的是，在本次发行前，公司实际控制人邓艳群和陈星合计支配公司79.92%的股份表决权，且股权回购条款约定的回购义务人均为公司的实际控制人及控股股东。
在威尔高的视角中，这样的安排即便是触发股权回购，也不会导致公司控制权变化。但是对于市场来说，当协议相关方所持有的公司股份足够高时，股东和公司的分界是否会有模糊，或者说，公司选择此时冲刺上市是否可能受对赌协议本身的影响？《港湾商业观察》就此联系威尔高，公司并未回复。
03
营收增速或难维持，客户集中风险需警惕
哪怕不考虑对赌协议，从业绩来看，目前或许也是威尔高闯关IPO的好时机。
2019年至2021年及2022年前六个月，公司分别实现营收 3.31亿元、5.24亿元、8.61亿元及4.42亿元。近三年复合增长率为61.29%。之所以能有亮眼的增速，是因为随着产能扩张，威尔高恰好经历了2019至2021年收入高速增长的阶段。
但到了2022年前九个月，市场对消费电子产品需求受到短期抑制，且公司产能利用率下降。威尔高自身都担心公司可能无法维持此前的增长速度。公司预计最近四年（2019年至2022年）营业收入年复合增长率有所下降。且若PCB市场增速持续放缓，公司主要客户需求下降及新客户订单拓展不及预期，公司营业收入存在可能无法维持高速增长的风险。
收入的增长也对公司的流动性管理提出了更高的要求。报告期内，公司应收账款占当期营收的比重分别为32.28%、26.66%、27.16%及46.52%。其中，账龄一年以内的应收账款余额占比在97%以上。相对较大的应收账款余额可能需要更加重视，以免影响公司的资金周转和生产经营。
与此同时，因为公司下游行业企业主要为规模较大的电子产品制造商，如施耐德、台达电子、三星电子、冠捷科技(行情000727,诊股)、普联技术等。报告期公司前五大客户销售额占同期主营业务收入的比例较高，分别为76.08%、71.86%、55.91%及61.18%，客户相对集中。同营收一样，此时的威尔高或许需要向市场展示出更强的稳定性。
